Fondul Suveran de Dezvoltare și Investiții: se impune o analiză economică serioasă

Crearea Fondului Suveran de Dezvoltare și Investiții (FSDI) este pe ultima sută de metri, se va produce chiar săptămâna aceasta, cum altfel decât prin ordonanță de urgență.

Ce este FSDI și ce ar urma să facă? Nota de fundamentare începe cu o vagă referire la Fondul Suveran al Norvegiei, despre care se precizează că, date fiind dimensiunile sale enorme, investește în afara Norvegiei, în acțiuni foarte lichide ale unor companii mari, listate pe diversele burse din lume. Comparația încearcă să inducă ideea că FSDI ar fi similar cu Fondul Suveran al Norvegiei, creat de una dintre cele mai respectate țări din lume, lăudată pentru un nivel de încredere foarte ridicat în autoritățile publice și corupție practic zero. Doar că, de fapt, în afară de cuvântul “fond”, cele două instituții ar fi cum nu se poate mai diferite.

Fondul Suveran al Norvegiei este un fond de investiții specializat care a fost creat pentru a tezauriza, spre folosul generațiilor viitoare, bogăția extraordinară adusă țării în prezent de petrolul din Marea Nordului. Elita politică norvegiană a înțeles că această resursă se va epuiza la un moment dat și că nu este drept că bogăția adusă de petrol să fie consumată, în mod egoist, doar de generația prezentă. Astfel, o bună parte din veniturile obținute de statul norvegian din petrol sunt acumulate în Fondul Suveran și investite în toată lumea în acțiuni la companii mari, solide, profitabile, cu reguli robuste de guvernanță corporativă. Această bogăție ar urma să fie folosită în beneficiul cetățenilor după ce vor fi epuizate resursele de petrol sau în situații de criză gravă. De aceea, resursele fondului sunt investite din afara Norvegiei (pentru că deținerile Fondului să fie decuplate de riscul țării), iar fondul este gestionat de o agenție a Băncii Centrale Norvegiene în numele Ministerului de Finanțe de la Oslo.

FSDI ar urma să fie un fond de investiții “înzestrat” cu participațiile la cele mai valoroase companii deținute de Statul Român (adică de cele 19 milioane de cetățeni) – Hidroelectrica, Electrica, Romgaz etc. Alte companii cheie deținute majoritar de Stat – Transgaz, companie cheie pentru transportul de gaze și pentru exploatarea uriașelor resurse de gaze de la Marea Neagră, sau Transelectrica, coloana vertebrală a sistemului energetic românesc –  ar urma să înzestreze un alt fond suveran similar cu FSDI. Altfel spus, FSDI nu ar acumula vreo bogăție în exces, ci ar gestiona în mod autonom o zestre economică pe care Statul Român o are deja, dar împărțită între diversele ministere. Fără îndoială, concentrarea participațiilor Statului Român sub un singur acoperiș ar putea duce la o gestiune mai profesionistă a acestor participații dar pentru această ar fi de ajuns un minister sau o agenție subordonată Primului Ministru. Și atunci se pune întrebarea fundamentală pe care vom încerca să o deslușim în continuare: ce aduce în plus FSDI? Care sunt acele lucruri pe care FSDI poate să le facă, iar Statul Român nu poate?

Crearea FSDI este justificată în proiectul de OUG prin nevoia unui vehicul care să investească în (1) acțiuni ale unor companii profitabile (segment despre care se afirmă că este neacoperit în prezent pe piața financiară din România), precum și în (2) acțiuni ale unor companii profitabile dar prea îndatorate sau (3) acțiuni ale unor companii promițătoare care nu sunt finanțate de bănci pentru că sunt prea la început și (4) în acțiuni ale unor companii de infrastructură.

Ideea că nu există în prezent pe piață financiară din România investitori în acțiuni ale unor companii profitabile este în întregime falsă. Fondurile de investiții de tip private equity, care investesc în acțiuni ale unor companii profitabile și cu potențial de creștere, sunt foarte prezente pe piață românească, iar activitatea lor a fost dezvoltare rapidă în ultimii ani. De ce ar fi necesar să investim banii cetățenilor acolo unde sunt disponibili banii privați ai fondurilor de private equity specializate?

În al doilea rând, FSDI ar urma să investească în companii care sunt prea îndatorate că să poată atrage finanțare. Există și în acest domeniu fonduri de investiții specializate care știu să gestioneze procese de restructurare care să scoată compania respectivă din situația dificilă, au acces la o lista lungă de manageri cu experiență și au credibilitatea necesară atunci când discuta cu băncile creditoare și le cer acestora să treacă pe pierdere o parte din expuneri pentru a recupera măcar în parte banii împrumutați. Este o nișă dură și riscantă a pieței financiare unde FSDI riscă să piardă mulți bani.

A treia categorie de firme țintă ne duce în cu totul altă direcție: FSDI investitor în afaceri noi, încă instabile, pentru a compensa accesul limitat al acestora la credite bancare. În acest caz, FSDI ar face concurență fondurilor de venture capital sau, eventual, fondurilor care investesc în afaceri de tehnologie. Este segmentul cel mai riscant al pieței fondurilor de investiții pentru că investiția se face în modele de afaceri netestate sau chiar în tehnologii netestate. În plus, multe asemenea afaceri sunt mici iar efortul de filtrare a afacerilor promițătoare dintre sute de candidați la finanțare este enorm și presupune o mașinărie birocratică amplă și foarte specializată.

A patra categorie de firme țintă – companiile de infrastructură – investițiile s-ar face eventual în contextul unui parteneriat public privat. Ei bine, și în acest segment există investitori specializați. În ceea ce privește Parteneriatul Public Privat (PPP), este neclar de ce ar fi nevoie de FSDI, o entitate care nu este privată ci publică. Asta lăsând la o parte faptul că până în prezent nu a existat nici măcar un singur proiect de succes de tip PPP.

Așadar, FSDI va avea nevoie de patru echipe cu patru specializări diferite. În viață reală, un asemenea fond de investiții nu există. Fiecare din aceste patru specializări atrag oameni cu competențe și talente diferite. În afară de faptul că patru echipe atât de diferite vor duce la costuri de management extrem de mari, politizarea așteptată a conducerii FSDI este probabil să genereze investiții de calitate slabă care să aducă pierderi investitorilor, adică cetățenilor români. În lumea reală, dacă o echipă de investitori profesioniști ar vrea să ridice bani de la investitori privați pentru a construi un fond de investiții și le-ar propune investitorilor un concept atât de tulbure că al FSDI, șansele lor de a ridică banii doriți ar fi egale cu zero.

În continuare, ni se spune că lipsa unui investitor cu bani publici de felul menţionat mai sus constituie o situaţie extraordinară a cărei reglementare nu mai poate fi amânată , impunându-se adoptarea de măsuri imediate pe calea ordonanţei de urgenţă. Per a contrario, rezultă că până acum am fost într-o situație de avarie, de natură să aibă efecte grave asupra economiei. E hilar că PSD a fost la putere direct sau prin interpuși timp de 21 de ani din ultimii aproape 29 care au trecut de la Revoluție dar nu pare să fi realizat decât acum cât de gravă este lipsa FSDI. Cum se descurcă oare țările care nu dețin un asemenea fond suveran?

Autorii proiectului FSDI sunt extrem de preocupați să sublinieze că acest fond va face investiții “care îndeplinesc criteriile economice și cerințele de clasificare în afară conturilor guvernamentale potrivit metodologiei UE”. În clar, aceasta ar presupune că FSDI să funcționeze independent de influență politică și să facă acele investiții pe care le-ar face și un investitor privat. Dacă nu ar fi așa, atunci investițiile FSDI ar fi văzute de fapt că fiind investiții făcute de Statul Român, ar fi automat luate în considerare la calculul deficitului bugetar și, cel mai grav, ar putea fi încadrate că ajutor de stat pentru companiile respective, ceea ce ar presupune aprobarea Comisiei Europene.

Cum ar urma să fie condus FSDI? Conform proiectului de OUG, Statul Român ar urma să fie 100% acționar al FSDI pe toată durata de viață a acestuia. Consiliul de Supraveghere al FSDI este format din 9 membri, din care doi reprezentanți ai autorității tutelare și respectiv al Ministerului Finanțelor. Primii membri ai Consiliului de Supraveghere se numesc temporar pe o perioadă care să nu depăşească 18 luni, perioadă în care autoritatea tutelară are sarcina să recruteze membrii Consiliului de supraveghere pentru un mandat de 9 ani, folosind eventual serviciile unei firme de recrutare. În Nota de Fundamentare a OUG ni se sugerează că acest mod de organizare urmărește îmbunătățirea activității companiilor la care FSDI este acționar, astfel încât acestea să îndeplinească criteriile economice și de guvernanță pentru a putea fi listate la Bursa de Valori București. Din păcate, ideea nu este reluată în mod specific și în textul proiectului de OUG.

Conform Proiectului de OUG, FSDI poate înstrăina acțiuni ale firmelor deținute în portofoliu și se poate deduce că firmele din portofoliul FSDI ar putea să se finanțeze între ele. Cumpărările și vânzările de active și acțiuni ar urma să se facă în conformitate cu strategia FSDI și prin decizia Consiliului de Supraveghere. Curtea de Conturi nu pare să aibă jurisdicție asupra FSDI și singurul control public asupra activității FSDI este prin intermediul celor doi reprezentanți ai autorității tutelare și respectiv Ministerului Finanțelor într-un Consiliu de Supraveghere format din nouă membri. Textul proiectului de OUG prevede în mod explicit că regulile de guvernanță corporativă cunoscute sub sintagma populară “management privat la Stat” nu se aplică FSDI sau companiilor în care deține acțiuni. Care va să zică, liber la politizarea managementului de la FSDI până la ultima companie din portofoliu.

În ce ar urma să investească FSDI? Proiectul de OUG nu precizează care ar fi obiectivele de investiții prioritare, dar găsim această informație în programul de Guvernare 2017-2020 al coaliției PSD-ALDE. Este vorba despre:

• capitalizarea unor firme precum Tarom, CFR, Șantierul Naval Constanța, C.E.C., Nuclearelectrica
• construcția unui spital republican și a 8 spitale regionale, investiții cu o valoare totală estimată de 3,5 mld EUR
• construcția de autostrăzi și căi ferate rapide, având prioritate autostrăzile care nu pot fi finalizate sau demarate din fonduri europene până în 2020
• industria de armament, prin extinderea capacităților fabricilor existente

Să analizăm câteva din aceste obiective de investiții.

• Tarom (pierdere la 31.12.2017 de 172 mil RON) este departe de a fi o țintă viabilă în care un investitor privat ar investi pe criterii economice. Investiția FSDI ar putea fi socotită o cale ocolită pentru un ajutor de stat.
• CFR Marfă (pierdere 157 mil RON la 31.12.2017) ar fi un caz și mai evident de ajutor de stat mascat – CFR Marfă a beneficiat deja de un ajutor de stat (prin transformarea datoriei sale către Stat în acțiuni). Pentru ajutorul de stat funcționează principiul “o dată, ultima dată” – așadar dacă o firma reintră în dificultate după ce a primit un ajutor de stat, nu mai poate primi un al doilea ajutor de stat și trebuie fie să se redreseze (singură sau cu un investitor privat), fie să între în faliment și să fie lichidată.
• Șantierul Naval Constanța este o firma privată care produce vapoare ce pot fi un mod uzual finanțate cu credit bancar – e neclar ce rol ar avea o majorare de capital venită de la FSDI.
• CEC ar putea să ridice capital proaspăt prin listare la Bursă. Este neclar de ce FSDI s-ar substitui investitorilor privați. În acest caz, este probabil că și Statul Român ar putea majoră capitalul social atât timp cât investiția satisface testul investitorului privat prudent (generează un randament la capital la nivelul pieței).
• Nuclearelectrica – profitabilă, are nevoie de capital pentru modernizare și extindere dar multe instituții financiare nu oferă nici capital și nici credite pentru activitățile nucleare. Dacă investiția satisface testul investitorului privat prudent, Statul Român ar putea investi direct, fără a fi nevoie de FSDI.
• Spitalul republican și 8 spitale regionale – este greu de înțeles cum ar putea aceste investiții să fie profitabile, adică eligibile pentru o investiție făcută de FSDI. Spitalele publice nu sunt generatoare de profit, ele sunt finanțate de la bugetul de stat. Statul Român, că reprezentantul interesului public, ar fi investitorul natural în asemenea obiective. În schimb, dacă FSDI ar investi în active neprofitabile, ar încalcă propriul sau act constitutive, iar investiția ar fi considerată că fiind făcută de o entitate a Statului și probabil adunată la deficitul bugetar.
• Autostrăzi și cai ferate rapide (se presupune că în cadrul unor proiecte de tip Parteneriat Public-Privat) – în primul rând, marile proiecte de infrastructură au la dispoziție fonduri europene uriașe, care nu așteaptă decât proiecte mature pentru a fi trase. Resursele naționale ar trebui direcționate către acele proiecte pentru care NU există finanțare europeană.

În al doilea rând, se poate presupune că resursele FSDI ar veni să suplimenteze resursele de investiții pe care le-ar putea alocă Statul Român (desigur, presupunând că investițiile FSDI nu vor fi adunate la deficitul bugetar). De unde ar putea FSDI să genereze resurse mai mari decât echivalentul dividendelor actuale? Se poate presupune că din împrumuturi garantate cu acțiunile unora dintre companiile pe care le are în portofoliu.

• Industria de armament – din nou, această este o investiție de interes public, aparent destinată în principal pentru înzestrarea Armatei Române. Este foarte neclar dacă aceste investiții ar putea fi profitabile. În concluzie, conceptul propus pentru FSDI oferă motive serioase de îngrijorare:
• Un portofoliu enorm de active care aparțin cetățenilor României este pus sub conducerea unei echipe restrânse de numai 9 oameni, care au autonomie deplină în gestionarea acestui portofoliu. Primul Consiliu de Supraveghere este numit de autoritatea tutelară (deci politic) și are un mandat temporar de până la un an și jumătate, adică până în preajma alegerilor parlamentare din decembrie 2020, perioada în care capacitatea lor de a execută ordinele politice primite va fi testată suficient. Cine nu execută cum se cuvine ordinele primite poate fi sigur că nu va face parte din echipa care va fi selectată cu mandat de 9 ani, iar asta este suficient pentru a asigura un Consiliu de Supraveghere obedient actualei majorități. Nu există nici o garanție cu privire la selecția unei echipe de profesioniști pentru mandatul de 9 ani. Precizarea conform căreia autoritatea tutelară poate angaja o firma de recrutare pare mai degrabă o ironie. Modul în care miniștrii numiți de actuală majoritate au numit conducerile companiilor de stat nu ne lasă nici o speranța cu privire la prioritatea acordată competenței în selecția membrilor temporari sau definitivi al Consiliului de Supraveghere.
• Este eliminată obligația de a respectă până și brumă de principii de guvernanță corporativă prevăzute de Ordonanță 109, ceea ce înseamnă că, în condițiile unui Consiliu de supraveghere numit pe criterii politice (și care va alege, la rândul sau, în Directorat tot pe criterii politice) cele mai valoroase companii de stat vor fi la rândul lor populate cu manageri numiți tot pe criterii politice. În mod sistematic competență este evacuată din companiile de stat, fiind înlocuită cu loialitatea către persoane și grupuri de interese obscure. Lipsa de jurisdicție a Curții de Conturi și lipsa oricărui control parlamentar sau a altor instituții independente consfințește “privatizarea” de facto a companiilor controlate de stat în beneficiul grupului de interese care astăzi conduce România. Este oare legitim că o conducerea aleasă pe criterii politice să se transforme într-un cvasi-guvern paralel pe perioada a mai bine de două cicluri electorale? De ce nu se face o selecție transparență a unei firme internaționale de management de fonduri, care să administreze acest patrimoniu, așa cum s-a făcut de exemplu la Fondul Proprietatea?
• În textul OUG nu există nici o obligație a conducerii FSDI să listeze companiile majoritar de stat, deși această ar aduce un plus de transparență absolut necesară în situația acestor firme
• Conducerea FSDI poate vinde, cumpără sau gaja patrimoniul administrat. Dacă, de exemplu, FSDI vrea să contracteze un credit de 1 miliard de euro garantat cu acțiuni la Hidroelectrica sau Romgaz și apoi, datorită investițiilor proaste, datoria nu poate fi rambursată, iar garanția este executată de creditori, cine răspunde pentru pierderea deținerii în Hidroelectrica?
• Structura de comandă instituită prin FSDI face că alocarea de capital la firmele din portofoliu să fie integral sub controlul conducerii politice a FSDI, inclusiv investițiile proprii pentru dezvoltare și mentenanță. Firmele din portofoliul FSDI reprezintă osatura sistemului energetic național. Putem lasă la dispoziția unei echipe de 9 oameni numiți politic politică de investiții a Hidroelectrica, Electrica, Romgaz? De altfel, întreaga viziune a FSDI pare să privească aceste companii de utilități că pe o sursă de cash pentru o serie de investiții cu rentabilitate mai mult sau mai puțîn evidență. Totuși, aceste companii nu au propriile lor nevoi de investiții?
• Prin posibilitatea că firmele din portofoliu să se finanțeze între ele, rezultă că este posibil că întregul excedent de cash al unor firme care produc lichiditate abundență (Hidroelectrica sau Electrica) să fie folosit în mod netransparent pentru investiții cu rentabilitate îndoielnică (vezi exemplele Tarom sau CFR Marfă), ceea ce poate însemna reducerea drastică a dividendelor. Practic, singurul element de siguranță rămas în ceea ce privește dividendele este obligația firmelor majoritar de stat de a distribui minimum 50% din profitul net că dividend. Dar dacă și profitul net scade că efect al unui management numit politic, corupt și incompetent, scăderea dividendelor poate fi abruptă, cu consecință scăderii substanțiale a prețului acțiunilor, scăderii valorii portofoliilor fondurilor de pensii, scăderii lichidității Bursei, plecării investitorilor străini de pe piața de capital din România și posibilă intrare într-un cerc vicios de scăderi.
• Cele patru categorii de ținte de investiții pentru FSDI menționate în proiectul de OUG sunt de fapt o perdea de fum, dacă ne uităm care sunt de fapt obiectivele de investiții pentru FSDI menționate în Programul de Guvernare 2017-2020. Se poate vedea cu ușurință că FSDI este de fapt un vehicul pentru ajutoare de stat mascate și o soluție de ocolire a limitelor de deficit bugetar la care România s-a angajat în UE. Este greu de crezut că acest camuflaj poate să reziste prea mult timp la confruntarea cu criteriile UE de calcul a deficitului bugetar.